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Durante años hemos confiado en que las tensiones energéticas fueran episodios aislados: una guerra, un embargo, un ataque a una refinería. Sin embargo, la realidad actual es muy distinta. Los riesgos geopolíticos han dejado de ser excepcionales para convertirse en un componente permanente del sistema energético global. La Agencia Internacional de la Energía (AIE) advierte que estos riesgos no solo persisten, sino que se han vuelto estructurales.
Ante este escenario, solo caben dos enfoques: adaptarse a estas tensiones y asumir que forman parte del funcionamiento del mercado, o intentar eliminarlas, algo que la experiencia de los años ha demostrado que es imposible. Siempre habrá un conflicto, una crisis o un actor capaz de generar inestabilidad y afectar al suministro. Basta repasar los últimos cincuenta años: Yom Kippur, la revolución iraní, la guerra Irán–Irak, la Guerra del Golfo, la crisis de 2008, la Primavera Árabe, la crisis del gas entre Ucrania y Rusia en 2015, la pandemia de 2020, la crisis energética de 2021–2023, la invasión de Ucrania y las tensiones actuales en Oriente Medio. Hoy, lejos de disiparse, estas tensiones se han multiplicado. El propio director de la AIE, Fatih Birol, ha advertido que la crisis provocada por el cierre del Estrecho de Ormuz tendrá “consecuencias permanentes” para los mercados, reforzando la idea de que la inestabilidad ya no es coyuntural, sino estructural.
Margaret Thatcher lo resumió con una frase célebre: “There is no alternative”. No se trata de esperar a que desaparezcan los riesgos, sino de aprender a convivir con ellos. En este nuevo contexto, la adaptación no es una opción, es una obligación. Europa lo ha entendido en materia climática. La Directiva de Adaptación al Cambio Climático parte de una premisa sencilla y contundente: el clima no va a volver a ser el de antes, así que debemos prepararnos para vivir en el que viene. Con la energía ocurre exactamente lo mismo. Comprender esta nueva normalidad y prepararse para convivir con ella es la única vía para garantizar estabilidad en un entorno que ya ha cambiado.
La prueba más evidente es que no disponemos de mecanismos correctores, ante episodios de tensión, la única herramienta es la liberación de reservas estratégicas, es decir, permitir que parte de las existencias de seguridad mantenidas pasen temporalmente a los inventarios comerciales. Pero las reservas se agotan. No sirven para afrontar un problema que es, por definición, estructural.
Qué dice el mercado de futuros
Los contratos de futuros obligan a comprar o vender una cantidad determinada de producto en una fecha futura a un precio pactado hoy. Son, en esencia, una cotización de expectativas. Los futuros del diésel indican lo que el mercado cree que ocurrirá dentro de unos meses. Puede suceder que anticipen precios más bajos que los actuales (backwardation) o más altos (contango). Aunque maticemos que no existe un único precio del futuro del diésel, sino una docena de contratos con distintos vencimientos. En conjunto, dibujan una curva de futuros que refleja cómo espera el mercado que evolucionen los precios. Cuando se dice que “los futuros suben” o “bajan”, estamos simplificando: algunos vencimientos pueden subir mientras otros caen. Lo relevante no es un contrato aislado, sino la forma de la curva, que revela si el mercado anticipa escasez inmediata (backwardation) o abundancia futura (contango).
En una situación de backwardation, como la actual, donde los contratos de futuros son más baratos en el tiempo, el mercado envía un mensaje muy concreto: hay tensión hoy, pero se espera una cierta normalización más adelante. Es decir, los agentes anticipan que la oferta aumentará, que los inventarios se recuperarán y que las tensiones logísticas disminuirán. Parece ser que nuestra respuesta es esperar a que el conflicto desaparezca.
Pero hoy el mercado habla con claridad. La estructura de precios del gasóleo —con fuertes tensiones en los contratos más cercanos y expectativas inciertas a medio plazo— envía un mensaje inequívoco: la escasez inmediata no es un accidente, sino el síntoma de un sistema frágil, que reacciona con brusquedad ante cualquier perturbación geopolítica. Por eso es imprescindible adaptarse. Cuando el mercado habla con tanta claridad, ignorarlo no es prudente. La energía, igual que el clima, exige una adaptación profunda y sostenida.
Los márgenes del refino
La tensión actual ha reducido el flujo de crudo y de los productos refinados, elevando el precio del mercado físico (spot). En otras palabras, el crudo y los refinados físicos son hoy mucho más caros que los contratos de futuros. Las refinerías se ven obligadas a pagar sobreprecios por el crudo, mientras que los productos refinados no han subido lo suficiente. El resultado es claro: los márgenes de refino se han estrechado.
El crack spread —el diferencial entre el precio de los productos refinados (diésel, gasolina) y el precio del crudo— refleja esta presión. Si el precio del crudo físico sube más rápido que el diésel, el crack spread se reduce y las compañías apenas pueden hacer otra cosa que aceptar menores beneficios por cada barril procesado. Incluso aunque los futuros indiquen que “el petróleo debería valer menos dentro de un mes”, esa expectativa no alivia la situación actual. Conservar los márgenes de las refinerías implicaría incrementar en la misma proporción el precio de los productos refinados, en definitiva, trasladar el aumento directamente a los consumidores, algo que la mayoría de los gobiernos no están dispuestos a asumir.
Eduardo Espejo Iglesias
FIDE Tax & Legal
